Crise imminente: Le private credit, source du prochain chaos financier? [Épisode 2]

Après avoir examiné le secteur immobilier chinois, penchons-nous sur un domaine financier bien moins médiatisé mais qui suscite une inquiétude croissante chez les régulateurs : le private credit, ou crédit privé.

Le crédit privé, un secteur discret mais influent

Traditionnellement, lorsqu’une entreprise cherche à se financer, elle a deux principales options : elle peut obtenir un prêt auprès d’une banque ou, si elle est suffisamment grande et reconnue, émettre des obligations sur les marchés financiers que des investisseurs institutionnels et des particuliers peuvent acheter.

Une troisième option existe : le private credit. Ce terme désigne les prêts octroyés directement aux entreprises par des fonds d’investissement spécialisés, sans intermédiation bancaire et sans inscription de la dette sur un marché public. Ces fonds rassemblent des capitaux auprès d’investisseurs à long terme, tels que des fonds de pension ou des compagnies d’assurance, et prêtent ensuite directement aux entreprises en négociant les termes du prêt.

Le développement de ce marché s’est accéléré suite aux conséquences de la crise de 2008. Après la faillite de Lehman Brothers, les exigences réglementaires imposées aux banques ont été significativement renforcées. Obligées de maintenir plus de capitaux propres et de respecter des ratios de liquidité stricts, les banques ont trouvé certains types de crédits moins attrayants. Les fonds de crédit privé, qui ne sont pas des banques, ont profité de cette situation. Ils ne collectent pas de dépôts et échappent ainsi à ces contraintes réglementaires.

La période de taux d’intérêt historiquement bas des années 2010 a également joué un rôle. Avec des obligations d’État affichant des rendements proches de zéro, les investisseurs institutionnels ont recherché des investissements offrant de meilleurs retours. Le crédit privé leur promettait précisément cela : des rendements plus élevés, une faible volatilité apparente et une corrélation réduite avec les marchés boursiers.

Le marché mondial du crédit privé, qui ne représentait que quelques centaines de milliards de dollars au début des années 2010, dépasse aujourd’hui les 2 000 milliards de dollars.

Pourquoi le prochain choc pourrait provenir du private credit

Le premier problème est l’opacité. À la différence des obligations cotées dont les prix varient quotidiennement, les prêts des fonds de crédit privé ne sont pas évalués en continu. Leur valeur est estimée par les gestionnaires eux-mêmes, souvent trimestriellement, à l’aide de modèles internes.

Cette autonomie d’évaluation peut créer un conflit d’intérêts. Le gestionnaire qui évalue un prêt est aussi celui qui bénéficie des performances du fonds. Des études ont montré que les fonds de crédit privé affichent des dépréciations moins fréquentes et plus tardives comparées aux marchés cotés en période de ralentissement économique. En clair, la stabilité apparente de ces investissements peut en réalité masquer la vulnérabilité réelle des emprunteurs.

Le deuxième problème concerne la qualité des emprunteurs. Les entreprises qui se financent via le crédit privé sont souvent plus petites, plus endettées et moins rentables que celles qui émettent des obligations.

Les pratiques telles que les payment-in-kind, où une entreprise ajoute les intérêts non payés au capital dû, se sont développées. Bien que ces prêts continuent théoriquement de générer des rendements, en pratique, aucun flux de trésorerie réel ne quitte l’entreprise, augmentant ainsi sa dette totale. Les régulateurs voient cela comme une façon de différer la reconnaissance des problèmes plutôt qu’un indicateur de santé financière.

Enfin, le lien avec le système bancaire traditionnel est souvent sous-estimé. Bien que présenté comme un segment à part, le crédit privé est étroitement lié aux banques qui prêtent aux fonds, leur fournissent des lignes de crédit et financent leurs opérations, ce qui expose indirectement ces institutions financières à un marché dont elles ne mesurent pas totalement le risque.

Pourquoi la prochaine crise ne devrait pas provenir du private credit

Les sceptiques soulignent d’abord la structure de financement. Les crises systémiques les plus graves ont souvent pour caractéristique des actifs à long terme financés par des ressources à très court terme, provoquant des paniques bancaires. Or, les fonds de crédit privé ne collectent pas de dépôts à vue. Leurs investisseurs s’engagent généralement pour cinq à dix ans, ce qui diminue le risque de retraits massifs et soudains.

La taille du secteur est également un argument. Avec environ 2 000 milliards de dollars d’encours, le crédit privé reste bien moindre face aux 60 000 milliards de dollars d’actifs du système bancaire américain, ou par rapport aux marchés obligataires mondiaux. Il est aussi considérablement plus petit que le marché des titres adossés à des créances hypothécaires qui a déclenché la crise de 2008.

Un autre argument, bien que paradoxal, mérite attention. L’absence de cotation quotidienne, souvent vue comme un défaut, peut en réalité limiter les mécanismes d’amplification des crises. Dans les marchés cotés, la chute du prix d’un actif oblige les détenteurs à enregistrer des pertes, à répondre à des appels de marge et parfois à vendre en urgence, créant une spirale de déflation par la dette. Ce mécanisme est moins efficace lorsque les actifs ne sont pas cotés.

Enfin, le crédit privé finance principalement des entreprises de taille moyenne dans des secteurs diversifiés : télécommunications, santé, logiciels, distribution. Ce n’est pas un marché concentré sur un seul type d’actif, à l’instar de l’immobilier résidentiel américain avant la crise de 2008. Ainsi, un problème dans un secteur spécifique ne provoquerait pas nécessairement une défaillance généralisée du portefeuille.

Une source plausible de crise localisée

Le private credit présente un profil de risque distinct : une croissance rapide, une opacité substantielle, des emprunteurs précaires, et des liens croissants avec le système financier traditionnel. Ces éléments justifient la vigilance accrue des régulateurs, qui ne cessent d’émettre des avertissements sur ce marché.

Cependant, les mécanismes habituels de propagation d’une crise systémique semblent moins présents. L’absence de financement à court terme réduit le risque de panique bancaire. La taille limitée du secteur contient les pertes potentielles. L’illiquidité des actifs freine les ventes forcées qui transforment généralement une correction en effondrement. Le scénario le plus probable reste celui d’une crise localisée.

Cette analyse devrait néanmoins rester prudente : le crédit privé n’a jamais été testé lors d’une récession sévère à l’échelle actuelle. Son véritable test est donc encore à venir.