Crise imminente en Chine: Immobilier et collectivités locales, le point de rupture? [Épisode 1]

Dans ce premier volet, nous examinons un sujet qui préoccupe les experts depuis quelques années : la crise immobilière en Chine et l’endettement des collectivités locales.

La crise immobilière en Chine : un problème déjà manifeste

À la différence d’autres risques qui seront analysés dans cette série, le péril lié au marché immobilier chinois est déjà une réalité concrète. La bulle a éclaté, de nombreux grands promoteurs immobiliers sont en défaut de paiement et les prix des propriétés chutent à travers le pays. La véritable question est de savoir si cette crise immobilière peut se muer en une crise financière systémique.

La croissance urbaine rapide, l’augmentation des revenus et un accès élargi au crédit ont soutenu une demande énorme pour le logement pendant des décennies. Les promoteurs ont construit à grande échelle, vendant souvent des appartements avant même le début des travaux. L’argent des acquéreurs finançait alors les constructions en cours, ainsi que l’achat de nouveaux terrains et le lancement de nouveaux projets.

Cette méthode était viable tant que les ventes et les prix continuaient de croître. Cependant, elle incitait les promoteurs à accumuler les projets et à s’endetter toujours plus. Les ménages, quant à eux, investissaient dans l’immobilier non seulement pour y résider, mais aussi pour y placer leurs économies.

Les autorités chinoises ont commencé à ralentir cette dynamique en 2020 avec la mise en place des règles des « trois lignes rouges », visant à empêcher une accumulation supplémentaire de dettes dans le secteur. Mais en réduisant brusquement l’accès au crédit, Pékin a aussi mis en lumière la fragilité du modèle économique.

Evergrande, l’un des principaux promoteurs du pays, s’est trouvé incapable de remplir tous ses engagements. Son défaut a été suivi par des problèmes chez Country Garden, Sunac et d’autres acteurs du secteur.

Malgré les nombreux plans de soutien mis en place depuis, la correction continue. Selon les données du bureau national des statistiques chinois, au premier semestre 2026, l’investissement immobilier a baissé de 18 % sur un an, les nouvelles constructions ont reculé de plus de 23 %, et la valeur des ventes de logements neufs a diminué de près de 14 %.

Les collectivités locales, l’autre aspect du problème

La crise n’affecte pas seulement les ménages et les promoteurs, mais aussi les collectivités locales, dont le modèle de financement dépend étroitement de la construction immobilière. En Chine, les terrains ne sont pas entièrement détenus de manière privée. Les collectivités peuvent transférer aux promoteurs des droits d’utilisation du sol pour une période définie.

Les autorités locales ont aussi recours à des entités spécifiques, nommées Local Government Financing Vehicles (LGFV). Ces véhicules de financement empruntent auprès des banques et sur les marchés obligataires pour construire des routes, des ponts, des réseaux de transport ou de nouveaux quartiers. Juridiquement, leur dette n’est pas toujours comptabilisée dans les bilans des collectivités. En pratique, les investisseurs considèrent souvent que ces dettes bénéficient d’une garantie implicite des autorités publiques.

L’immobilier et les finances locales sont donc pris dans un même cycle. La vente de terrains permettait de financer les collectivités et de rembourser les LGFV. Les infrastructures construites par ces derniers augmentaient la valeur des terrains, ce qui encourageait de nouvelles ventes aux promoteurs. Mais lorsque la demande pour l’immobilier a chuté, ce cercle vertueux s’est transformé en cercle vicieux.

Pourquoi la prochaine crise pourrait venir de l’immobilier chinois

La première préoccupation réside dans l’ampleur du secteur. L’immobilier influence les producteurs d’acier et de ciment, les fabricants de meubles et d’appareils électroménagers, les agences immobilières, les architectes, les banques et de nombreux services. En comptabilisant les infrastructures et toutes les activités liées à l’immobilier, certains analystes estiment que près d’un tiers de la demande chinoise en dépend directement ou indirectement.

Une correction prolongée ne peut donc pas rester sans conséquence sur la croissance. Lorsque les promoteurs réduisent leurs chantiers, ils achètent moins de matériaux, emploient moins de travailleurs et acquièrent moins de terrains. Les collectivités perdent des revenus, réduisent leurs investissements et influencent à leur tour l’activité économique.

Le deuxième risque concerne les ménages. Une grande partie du patrimoine des familles chinoises est constituée de biens immobiliers. Lorsque les prix chutent, les propriétaires se sentent moins riches et peuvent être incités à épargner davantage. Cet « effet de richesse » négatif impacte la consommation, alors même que les autorités cherchent à réduire la dépendance du pays à l’investissement et aux exportations. Le système de prévente aggrave encore la crise de confiance. De nombreux ménages commencent à rembourser un crédit pour un logement qui n’est pas encore achevé. Les difficultés des promoteurs peuvent donc leur faire perdre à la fois leur futur appartement et une partie de leur épargne.

Le troisième risque provient de l’opacité des dettes locales. Les LGFV sont liés aux collectivités, aux banques publiques, aux établissements financiers régionaux et au secteur bancaire parallèle. Les mêmes actifs peuvent servir de garantie à plusieurs opérations, tandis que certaines dettes sont refinancées sans que la rentabilité des projets sous-jacents ne s’améliore. Dans un système aussi complexe, il est difficile de savoir précisément où se situent les pertes et qui devra finalement les absorber.

Enfin, même si les dettes sont principalement détenues en Chine, les répercussions ne s’arrêteraient pas aux frontières du pays. Une baisse de l’investissement immobilier réduirait la demande chinoise de matières premières et affecterait les pays exportateurs. Un ralentissement plus large impacterait également les entreprises étrangères qui vendent sur le marché chinois.

Pourquoi la prochaine crise pourrait ne pas venir de l’immobilier chinois

« Le fait est que le système financier chinois n’est ni aussi ouvert, ni aussi soumis aux mécanismes de marché que celui des États-Unis », soulignait en 2024 David Goodman, directeur du China Studies Centre de l’Université de Sydney.

La principale différence avec la crise des subprimes en 2008 réside dans le rôle de l’État. Dans une économie plus ouverte, l’annonce d’un défaut peut provoquer une fuite immédiate des investisseurs, une vente massive des actifs et l’effondrement d’un établissement financier. En Chine, les autorités peuvent ordonner aux banques de prolonger un prêt, demander à une entreprise publique de reprendre un projet ou organiser la restructuration d’une dette. Elles peuvent également limiter les retraits de capitaux et contrôler la diffusion de certaines informations financières. Ce contrôle ne supprime pas les pertes, mais il permet de les étaler dans le temps. La crise est alors absorbée progressivement plutôt que concentrée en un moment de panique.

Les autorités ont déjà utilisé plusieurs outils. Elles ont réduit les taux des crédits immobiliers, diminué les apports demandés aux acheteurs, encouragé le rachat de logements invendus et établi une liste de projets pouvant bénéficier d’un financement bancaire prioritaire. Le gouvernement central a également lancé un vaste programme de refinancement des dettes cachées des collectivités locales.

Le risque de crise mondiale est également limité par la faible exposition directe des investisseurs étrangers. La majorité des dettes des promoteurs et des collectivités est détenue par des banques, des assureurs, des épargnants et des institutions chinoises. Les créanciers internationaux peuvent subir des pertes importantes, mais ces pertes ne semblent pas suffisamment concentrées pour menacer directement le système financier mondial.

Le temps écoulé depuis les premières difficultés d’Evergrande constitue lui-même un argument. La crise immobilière a commencé à se manifester en 2021. Depuis, de nombreux promoteurs ont fait défaut, les ventes se sont contractées et les prix ont baissé, sans déclencher de panique financière mondiale.

Crise systémique ou longue stagnation ?

La Chine est indéniablement confrontée à une crise immobilière. La baisse des ventes, le recul de l’investissement, les logements inachevés et les difficultés des collectivités locales ne sont plus des risques théoriques. Le dégonflement de la bulle est déjà en cours et il pèse durablement sur la demande intérieure.

Cependant, cela ne prendra pas nécessairement la forme d’un « moment Lehman ». Le contrôle exercé par l’État sur les banques, les entreprises publiques et les mouvements de capitaux donne à Pékin des moyens d’intervention que les autorités américaines n’avaient pas en 2008. La faible détention des dettes immobilières chinoises par des investisseurs étrangers limite également le risque d’une contagion financière directe.

La prochaine crise mondiale ne viendra donc probablement pas de la faillite soudaine d’un promoteur chinois. Le danger réside plutôt dans une lente dégradation de l’économie chinoise, dont la croissance est au plus bas depuis 20 ans. Une crise qui évolue progressivement est moins spectaculaire qu’une bulle qui explose. Elle n’est pas toujours moins coûteuse.